中国股市波动性的统计分析

 

      1990年12月19日上海证券交易所的正式开业，标志着我国证券集中性有形交易市场运作的开始。在十多年的短暂发展进程中，我国证券市场从无到有，从起步阶段的5只上市股票到1000多家公司在两个交易所挂牌交易（参见表1.1.1），股票总发行股本达到了5997.93亿股，我国证券市场取得了辉煌的成就。截至2003年，我国证券市场已经从单一的A股扩展至B股、国债现货、国债回购、企业债券、可转换债券以及证券投资基金、其他基金等多个交易品种，境内上市公司数目已经达到1287家；沪深两个市场由地区性市场向全国性市场转变，市场的参与度大幅提高，投资者开户数逐年攀升，证券市场投资已经成为广大居民主要的投资方式之一；沪深证券市场与整个国民经济的规模相关性正在得到加强，两市总市值占GDP的比重也越来越高，证券市场作为宏观经济晴雨表的条件正在逐步形成。

 

 

表1                     历年的上市公司数量统计表

                                                               续表1

 

     经过十多年时间的发展，我国证券市场经历了从无到有、不断壮大的过程，基本建立了全国统一的证券市场。但是，用这么短的时间就一举走完了西方发达国家证券市场几十甚至一百多年的历程，使得我国证券市场中存在着许多不利于市场发展的因素，这些矛盾制约着市场的进一步发展。

 

1、投资风险过大，投机现象严重

      纵观世界各国证券市场的发展史，不难发现，证券市场的波动与市场的运行作用是行影相随的。股价的波动与投资者在证券市场的投资具有密切的关系，市场总是迅速地反映各种经济信息并以股价波动的形式表现出来，一旦其波动程度超过了投资者的预期，便出现了巨大的投资风险。

比较中外证券市场可以发现，我国证券市场的一个特征就是股市的波动幅度过高，投资风险过大。（参见表1.2.1）

 

 

表2                     上世纪末中外股票市场年振幅统计表

                                                           续表2

                                                           

      从上表可以看出，我国股市的年振幅要远远高于成熟的市场。这主要是因为我国证券市场起步较晚且规模较小，在这种情况下，投机气氛较浓，市场充满了投资风险。但是，1996年以后，我国股市的波动幅度逐年降低，这说明我国证券市场正逐步走向成熟。

 

2、我国证券市场价格波动受干预政策的影响比较明显

     作为国民经济的一个重要部分和晴雨表，证券市场与宏观经济历来有着深刻的内在联系。作为一个整体，对市场影响最为深刻、最明显或引起市场急剧波动的因素往往恰恰是宏观经济与宏观政策。对于上市公司，其业绩或其市场预期可能在一年内发生很大的变化，但是，作为驱动股票市场价格的一个重要因素，作为一个整体，上市公司的投资价值则在一个较长的时期一般都比较稳定，很难在短期内或一年之内发生很大的变化。而宏观经济特别是宏观政策则可能在较短的时间内或一年之内发生较大的变化，并引起证券市场急剧波动。并且，不管是单个的上市公司还是全体上市公司，其业绩也往往是由宏观经济和宏观政策变化而导致的。从这个意义上讲，多数国家的证券市场都可以说是由宏观经济特别是宏观政策主导的市场。而我国证券市场犹为典型。我国证券市场的发展时间虽然不长，但政府对市场的干预自始至终没有间断过。唐利民等人曾研究表明，从1992年到1998年，在上海股市股价异常波动的因素中，政策因素的影响占总影响的44%，相对其他因素而言是占第一位的。因此，认为我国证券市场具有“政策市”的特征，具有一定的理论和现实依据。

 

3、法规建设滞后，市场不规范

      从2000年年初开始，我国证券市场进入一个超速发展期，主要以超常规发展机构投资者和市场高速扩容为代表，取得的成果也有目共睹。2000年股票市场的总市值首次达到GDP的50%，而境内外上市公司家数也达到了一千多家。但是，随着市场的发展，一些问题也随之暴露。以“基金黑幕”、中科创业和郑百文作为代表，表明我国证券市场在超常规发展的过程中，由于相应的监管措施没有跟上，有的市场违规行为已经较为严重，如果不加以整治，势必危害到证券市场的健康发展。

信息披露始终是困扰市场发展的一大问题。虽然我国的监管层和许多上市公司为公开、真实、准确的信息披露作了不少努力，但上市公司在招股说明书、财务报告和重大信息披露等方面违反《证券法》和财务准则的现象仍时有出现，上市公司公然造假欺骗公众的事件屡有发生，造成了个股和大盘的过度波动，制约了市场的健康发展。

 

 

    衡量中国股票市场波动的指标有很多，在此选取了两个对分析股市波动性有较大影响的指标，即股价指数和股价振幅——前者综合反映了股票价格水平和价格变化，后者则能够反映出股票价格或股价指数的波动幅度。

综观世界各国证券市场的发展史，不难发现证券市场的异常波动与市场的运行是形影相随的必然现象。股票价格的波动与投资者在证券市场的投资具有密切的关系，市场总是适当地反映各种经济信息并以股价波动的形式表现出来。

 

1、沪深两市的波动概况描述

现将1992年1月至2003年12月沪深两市综合指数年变动情况的数据进行整理，结果如表3.2.1所示。

 

表3               沪深股市综合指数年波动情况统计表

                                                                续表3

 

为使沪深两市的波动情况看起来更加直观，根据上表中的数据，通过SPSS软件做出了波动的统计线图（见Graph1）。

 

由上图可以大致看出沪深股市成立十多年来的基本走势，并可由此看出市场总体价格指数大起大落，呈现出大幅度、频繁震荡型的特征。

同时，根据表3.2.1中的数据及沪深两市各年的开盘指数，经计算可得出两市在这12年间的年涨跌幅和年振幅（详见表4）：

 

表4           沪深股市综合指数年涨跌幅以及年振幅统计表

                                                           续表4

 

因此从长期波动上看，1992至2003年间，上证综合指数最高时为2245.44，最低时为292.76，振幅高达666.99%。年振幅最高达到了388.12%，最低也达到了26.17%；同样的，深证综合指数最高时为664.85，最低时为96.56，振幅为588.54%。年振幅最高达到315.71%，最低也达到了28.13%，明显要比其他国家的股市波动大得多。由此可见，我国股市的一大显著特性是波动性过大。

 

2、沪深两市波动的相关及回归分析

股市的波动是由无穷多的变量决定的，包括利率因素、供求关系、经济周期、投资基金、政策调控、信息披露等等。那么，在这些因素的影响下，沪深两市的波动是否存在一定的关系呢？

对此，根据表4中两市的年涨跌幅以及年振幅，利用SPSS软件作了相应的相关性分析。

 

（1）绘制散点图：

由图2可直观地看出上证年涨跌幅与深证年涨跌幅之间存在着线性相关关系。

 

 

（2）相关分析：

表5

表5说明：从上表中可得到两市年涨跌幅的皮尔逊相关系数=0.878，双尾检验概率P值=0.000<0.05，故两者线性相关。

 

（3）线性回归分析：

表6

表6显示相关系数R=0.878，可决系数为0.771，调整可决系数为0.748，估计标准误=26.76248。

 

表7

表7是方差分析表，回归平方和SSR=24090.13，残差平方和SSE=7162.302，总偏差平方和SST=31252.43，回归均方MSR=24090.125，残差均方MSE=716.230，检验统计量F=33.635，检验P=0.000<0.05，则拒绝H。：沪深两市之间无线性回归关系，即两市之间具有线性相关关系。

 

表8

表8显示了回归分析中的系数，常数项=7.419，回归系数（B）=0.624，回归系数的标准误=0.108，标准化回归系数=0.878，回归系数t检验的t值=5.800，P=0.000<0.05，则拒绝H。：B=0，即可认为回归系数具有显著意义。可得直线回归方程为：Y=7.419+0.624X。

 

（4）沪深两市年振幅的波动直线图：

由上图可以看出，沪深两市的年振幅波动也表现出一定的相关性，即当沪市振幅大时，深市的振幅也较大，反之亦然，尤其是在1997年以后两市的振幅波动几乎完全吻合，呈现出高度的相关性。

从沪深股市发展的历史过程来看，深圳股市和上海股市都是改革开放的产物，都处在相同的宏观政策背景之下，都同样接受国家证券管理部门的监管，因而沪深股市的波动显示了很强的同步性，而且在实际中沪深股市也确定了高度的相关性。

在现今中国股市，政府作为制度供给的主体为了发展和规范的需要频繁对股市进行调控，而且经常通过发表领导人的讲话或在权威刊物上发表文章来刻意体现管理层的意图，以期对股市产生影响，这使得中国股市经常发生齐涨齐跌的现象，1994年8月1日至3日，受三大政策的鼓励，沪深股市连续三天大幅上扬，无一个股下跌。1996年12月16日，受涨跌停板制度和《人民日报》特约评论员文章的影响，沪深股市A股除胶带股份外，其他全部下跌，之后连续两天呈单边下跌走势。2000年2月14日，向二级市场投资者配售新股和股票质押贷款两项利好使当天两市大盘几乎涨停，两市上千家股票大半达到涨停。由此证明，在我国政策的调控以及市场的效率对两市波动的影响是非常大的，且两市受政策和舆论导向的影响，涨跌同向。

 

1、根据对我国股票市场波动状况的统计分析，可以看出我国股市具有非常鲜明的特点：

① 两市综合指数波动幅度较大，但逐步趋缓；

② 股票市场的波动频率高；

③ 成交量随股市上扬而逐步扩大，随股市下挫而依次减小；

④ 股票年周转率过高，年周转率为年成交额与平均市场资本额之比，是反映市场流动性的指标，过高的周转率表明市场过度的投机；

⑤ 投资者投资期限短，股票换手率高，国际成熟股票市场的换手率是30%至50%，投资者平均持股时间为2至3年，如1998年纽约股票市场换手率为70%，伦敦为47%，东京为34%，新加坡为64%（马庆泉，2001），而我国股票市场从1993年至今，每年换手率达到400%至900%，平均持股时间不到3个月，这说明我国投资者为获得差价，以投机心态入市进行短期炒作，频繁的买进卖出，追涨杀跌，使股票价格的波动成为必然。

 

2、与此同时，我国的股票市场呈现出如下的发展趋势：

① 我国股市波动受政策的影响最大，依旧表现为一定的“政策市”，但市场化改革进一步促进了股票市场结构性的转变，股市正由以政府为主导向以市场为主导过渡。

② 股市的涨跌受扩容因素的影响犹为明显，表明供求关系中资金面对我国股市的波动有决定作用，随着股市的逐步成熟，股市波动受到宏观经济的运行和周边证券市场的影响及联动的相关性渐强，市场扩容与市场发展将呈现良性互动的格局。

③ 股市极不稳定，经常出现“井喷式”的暴涨和连续暴跌或长期阴跌，表明我国股市存在相当大的投机性，既有获取暴利的可能，又存在非常大的股票投资风险，但随着时间的推移，市场波动幅度相对以往趋于平稳，将呈现窄幅收敛、频率加快的波段运行方式。

④ 尽管股市波动幅度向来较大，但从近期来看，由于投资机构增多并且股票市场的规范性逐步增强，投机气氛已有所减弱，从而导致我国股市的波动性减弱。

3、投资建议

从实际的股票市场投资情况来看，投资者的非理性行为，尤其是羊群行为，在很大程度上引起了我国证券市场上的投机泡沫，从而容易导致股票市场出现异动。因此，有必要深入开展投资者教育，以减少投资者的非理性行为。在进行投资者的教育过程中，不仅要依靠政府、证券监管部门、券商及各类中介机构的力量，更要转化为一种全社会自觉的理性行动，高等院校、科研机构和上市公司等都要参与。

如果条件允许，不仅要让投资者(尤其是个人投资者)接受证券投资基础知识的培训，还要对投资者进行更高层次的理论学习，如接受财务知识的培训，聘请专家学者开设宏观政治经济形势等方面的讲座等，更重要的是，必须使投资者接受投资心理学的教育，通过典型案例剖析，让投资者了解各类非理性行为产生的根源和危害，以及违规机构对投资者心理偏差的利用，从而在投资活动中自觉防范各类证券欺诈和风险。与此同时，政府有必要加强投资者对未来实质资本投资的收益率持乐观态度的信心，可以适当将公众的注意力从证券市场转向实业投资，从而使投资者减少对股市的依赖性，由此培育长期投资理念。

 

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